Økonomisk nedtur bliver værre, når vi lever på klods

Kommentar af adjunkt Søren Hove Ravn (Økonomisk Institut) i Altinget den 14. februar 2019

I årtiet efter finanskrisen i 2008 har der været et stigende fokus på de potentielle ulemper forbundet med høje gældsniveauer hos virksomheder og især husholdninger.

Det gælder såvel i den hjemlige politiske som i den internationale akademiske debat, som faste læsere af denne klumme vil vide. Debatten har blandt andet handlet om, hvorvidt høj gæld gjorde husholdninger og virksomheder unødigt sårbare, da krisen kom.

I en nylig forskningsartikel, som er under udgivelse i et amerikansk akademisk tidsskrift, præsenterer tre forskerkollegaer og jeg en række nye resultater om sammenhængen mellem privat gæld og makroøkonomiske udsving.

En af hovedkonklusionerne er, at højere gældsniveauer blandt husholdninger og virksomheder er forbundet med større udsving i den økonomiske aktivitet, men kun i forbindelse med negative udsving.

Med andre ord ser højere gæld ud til at forværre økonomiske lavkonjunkturer, men uden samtidig at forstærke højkonjunkturerne.

I en dansk kontekst kunne et oplagt sted at starte være en kraftig beskæring eller udfasning af boligejernes rentefradrag, som i praksis fungerer som uhensigtsmæssig statslig subsidiering af gældsoptagning.

En sådan sammenhæng gør sig gældende for USA samt de øvrige såkaldte G7-lande, syv af verdens største industrialiserede økonomier.

I artiklen viser vi, at stigende gældsniveauer derfor kan forklare, at de økonomiske konjunkturudsving i G7-landene er blevet mere asymmetriske hen over de seneste tre-fire årtier.

I artiklen fremlægger vi en teoretisk-økonomisk model, som kan forklare denne og en række andre sammenhænge.

Eksempelvis indebærer modellen, at højkonjunkturer, som er båret af kraftig kreditvækst, efterfølges af dybere recessioner, end andre og ikke finansielt drevne opsving gør. Flere nyere studier har netop dokumenteret en sådan sammenhæng empirisk.

Kort fortalt skyldes vores resultater, at finansielle forhold påvirker samfundsøkonomien kraftigere i nedgangstider, hvor bolig- og aktiepriser er i bund, og hvor husholdninger og virksomheder mangler kredit, end i gode tider med let og måske endda ubenyttet kreditadgang.

Selvom vi i artiklen kun studerer G7-landene, er vores resultater også relevante for dansk økonomi. De danske husholdninger er nemlig blandt verdens mest forgældede, og resultaterne tyder altså på, at dette ikke er ganske problemfrit.

I den samfundsøkonomiske debat fremføres det ofte og med rette, at danskernes samlede gæld, den såkaldte bruttogæld, modsvares af store pensionsopsparinger. Det betyder, at nettogælden – differensen mellem de to – er begrænset. Men derved er problemet ikke løst, idet pensionsopsparingen er illikvid.

Hvis husholdningerne rammes af højere renter eller stigende arbejdsløshed og derfor får sværere ved at betale renter og afdrag på deres lån, kan de ikke i praksis bruge deres pensionsopsparing til at afbøde effekten.

Det samme gør sig gældende, hvis en familie bliver nødt til at sælge sin bolig på et tidspunkt, hvor boligpriserne er i bund, og hvor familien derfor måske er teknisk insolvent.

I begge tilfælde må husholdningerne i stedet sænke deres forbrug, og så rammes makroøkonomien yderligere. Det er netop, hvad vi ser i vores resultater, som er baseret på bruttogældsbegrebet.

Vores studie kan ikke bruges til at konkludere, at høj gæld i sig selv er dårligt for samfundet. Men resultaterne dokumenterer nye og hidtil ikke erkendte makroøkonomiske skyggesider af høj privat gæld, som økonomer og politikere bør være opmærksomme på.

I en dansk kontekst kunne et oplagt sted at starte være en kraftig beskæring eller udfasning af boligejernes rentefradrag, som i praksis fungerer som uhensigtsmæssig statslig subsidiering af gældsoptagning.

Fremadrettet bør man desuden tage højde for sammenhængen mellem husholdningernes pensionsopsparing og deres gæld, når man diskuterer ændringer i arbejdsmarkedspensionssystemet.