08. april 2019

Høj statsgæld eller statsgældforbi?

Kronik af adjunkt Jeppe Druedahl (Økonomisk Institut) i Børsen den 8. april 2019.

Jeppe DruedahlFra et mainstream økonomisk perspektiv kan det sagtens være et fornuftigt standpunkt i en krisesituation - særligt hvis renten allerede er banket helt i bund, og der er fare for, at krisen bider sig fast og påvirker beskæftigelse og produktivitet negativt på langt sigt. Der er ingen grund til statsgældfobi. En stats budget er væsensforskelligt fra en husholdnings eller en virksomheds budget.

Er renten policy-bestemt?

Fortalerne for MMT har ret i, at en stat med valutasuverænitet (som USA eller Danmark, men modsat f.eks. eurozonen) principielt set altid kan betale renter og afdrag på gæld, den har optaget i sin egen valuta. Staten har populært sagt adgang til seddelpressen.

Det er også korrekt, at selv permanente offentlige budgetunderskud ikke behøver føre til en eksplosion i statsgælden ift. bnp.

Hvis renten på statsobligationer korrigeret for inflation er mindre end den reale vækstrate i økonomien, vil statsgældsratioen stabilisere sig på trods af permanente underskud.

De seneste årtiers fald i det inflationsjusterede renteniveau har ført til en diskussion blandt økonomer, om dette måske er baseline-scenariet for fremtiden.

Fortalerne for MMT går dog mere radikalt til værks. De siger, at renten er policy-bestemt, og at staten derfor altid kan vælge en lav nok rente.

Problemet er, at de ikke forklarer, hvordan staten kan styre realrenten. Den afhænger nemlig ikke bare af centralbankens nominelle rente, men også af inflationen. Mainstream økonomisk teori tilsiger, at pengepolitikken kun i ringe omfang kan påvirke realafkastet af private investeringer på lang sigt.

Da Milton Friedman i 1960'erne foreslog, at centralbanken skulle have et mål om en nominal rente på nul, var han derfor fuldt indforstået med, at den også skulle have et mål om deflation svarende til realafkastet på private investeringer. Ellers ville meget få investorer være interesserede i statsobligationer med et nominelt afkast på nul.

Fortalerne for MMT har dog ikke specificeret, hvad de antager om adfærden i den private sektor, så det er ikke klart, hvor de mener mainstream-modellerne tager fejl.

For højt statsgældsniveau

MMT fremlægges nogle gange sådan, at hvis statsgælden skulle eksplodere, så kan staten altid bare "trykke" flere penge til at betale renter og afdrag med. Hvis der ingen ledig kapacitet er i økonomien, er det dog svært at se, hvorfor pengefinansiering ikke skulle føre til inflation.

Bare faren for pengefinansiering og inflation i fremtiden kan øge renterne på statsobligationer i dag. Investorerne kræver jo en risikopræmie, hvis deres realafkast falder, når inflationen stiger.

Hvis det falder sammen med en stigning i den underliggende realrente, er det en giftig cocktail. Derfor advarer de fleste mainstream-økonomer mod et for højt statsgældsniveau, selv for lande med fuld valutasuverænitet. Spørgsmålet er selvfølgelig så, hvad "for højt" er.

Det er der langt fra enighed om, og Japan klarer sig f.eks. med en statsgæld på over 200 pct. af bnp.

Et andet problem ved offentlige underskud ved fuld beskæftigelse er, at det alt andet lige svækker de private investeringer. Som fremhævet for nyligt af Olivier Blanchard, professor på MIT og tidligere cheføkonom for IMT, er der dog tungtvejende teoretiske argumenter for, at dette kan være samfundsmæssigt fordelagtigt i en situation med overakkumulation af kapital, hvor renten på statsobligationer er mindre end væksten.

Det skaber et solidt argument for at øge de offentlige investeringer i f.eks. infrastruktur, klima, uddannelse eller forskning, hvis de giver et betydeligt økonomisk eller samfundsmæssigt afkast for både nuværende og fremtidige generationer.

Et økonomisk argument

Situationen for en lille åben økonomi som den danske med en fastkurspolitik hugget i granit er naturligvis noget anderledes.

Store offentlige underskud kan skabe tvivl om fastkurspolitikken, hvis de samtidigt fører til underskud på betalingsbalancen - som dog for nærværende er klart i plus. Både den europæiske stabilitets- og vækstpagt og vores egen budgetlov begrænser også det umiddelbare politiske råderum.

Det ændrer dog ikke ved, at der i en periode med historisk lave statsobligationsrenter og bl.a. store klimaudfordringer er et styrket økonomisk argument for øgede gældsfinansierede offentlige investeringer.